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大摩华鑫资本外流可能带来的腾笼换鸟效应

发布时间:2021-01-21 17:04:13 阅读: 来源:输送机厂家

大摩华鑫:资本外流可能带来的“腾笼换鸟”效应

“央行可以在不显著增加基础货币供应并避免由此刺激通胀的前提下,一定程度上优化调整存量货币的结构,把流动性导向实体经济,从而达到‘腾笼换鸟’的效果。”摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊在7月29日发布的研究报告中说到。

“央行可以在不显著增加基础货币供应并避免由此刺激通胀的前提下,一定程度上优化调整存量货币的结构,把流动性导向实体经济,从而达到‘腾笼换鸟’的效果。”摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊在7月29日发布的研究报告中说到。  章俊称,最近一段时间内市场对资本外流十分担忧,特别是部分研究机构对过去4-5个季度,特别是今年2季度资本额外流规模测算之后,千亿美元级的数值结果可谓触目惊心。通常而言,对资本流动的估算是在最基本的残值法(“外汇储备或外汇占款增量”减去“贸易顺差”,再减去“外商直接投资”)的基础上再对诸多因素调整之后得出的,例如外汇储备中非美元储备的汇率调整,藏汇于民策略导致结汇下降,以及跨境人民币结算等。 但是即便做任何再保守的估计和调整,去年以来的中国资本外流的趋势都是不可否认的,而且规模不容乐观。

章俊指出,目前国内经济还是面对“三期叠加”的困局,虽然实体经济在2季度可能已经触底,但在短时间内依然缺乏向上的内生动力,因此政府在稳增长政策层面不会放松,具体在央行在货币政策层面有必要继续维持并在边际上增强宽松的力度。但目前如果央行为了配合中央稳增长政策而加大货币宽松的力度将面对两个问题: 一个是货币超发引发流动性过剩,从而推高物价,引发通胀;再者,流动性进入金融体系内空转推高资产价格泡沫,而实体经济依然长期受到“融资难,融资贵”问题的困扰。这两个因素在很大程度上压缩了央行货币宽松的空间。但如果把资本外流作为一个新的变量引入央行的政策方程来思考问题的时候,会发现对以上的两个制约因素,特别是第二个因素,提供一些新的解决思路。  章俊认为,去年以来国内物价水平相对平稳,特别是上游行业通缩风险加大(PPI同比增长40个月负增长),为央行货币政策宽松提供空间。但最近国内猪肉价格开始出现明显反弹,国内通胀“猪周期”有重新启动的迹象,这会导致央行在货币政策宽松层面会有所顾忌。换而言之,猪肉价格反弹带动的CPI走强会导致央行在经济基本面依旧疲软的背景下,未来降息降准,甚至定向宽松方面都会趋于保守。这样传递给外部的信号是央行的货币政策存在转向的可能,且不说对货币政策方向极为敏感的资本市场是有很大冲击的,而且这也在很大程度不利于依然羸弱的实体经济的复苏。  “但目前资本外流在一定程度上减轻了这种风险,因为资本外流本身会带来基础货币的萎缩,如果央行不主动释放额外基础货币来对冲的话,就会带来实质性的通缩效应。因此从这个角度上来说,央行有必要继续维持目前的降息降准的政策操作。虽然央行为了对冲资本外流而造成的基础货币萎缩而通过降准或者公开市场操作等方式来释放流动性在本质上可能依旧是偏中性的操作,但向外部传递的信息更多的是央行延续货币政策宽松的立场,这对无论是实体经济还是资本市场都是一个积极的信号。”章俊说。  章俊表示,困扰央行已久的问题就是国内的相当部分的流动性滞留在金融体系内空转推高资产价格泡沫,而实体经济依旧面对“融资难,融资贵”的问题。在这种情况下,央行面对的两难选择就是,一方面经济持续下滑,要求货币政策宽松为经济托底,但另一方面流动性持续进入资本市场推高资产价格泡沫。目前资本外流趋势的确立为央行货币政策操作提供了新的选择,也就是在不显著增加基础货币供给的同时,把流动性更多的引向实体经济而非金融市场。  章俊强调,在希望维持本币汇率相对稳定的前提下,资本外流的重要影响之一是会造成基础货币的萎缩。而且未来在国内外利差缩小,人民币汇率双向波动加大,以及贸易顺差收窄的背景下,外汇占款下降将是成为常态。因此为了避免由此带来的通货紧缩效应,除了持续降准来提升货币乘数之外,央行需要一个新的稳定并且庞大的资产标的作为未来基础货币投放的渠道。目前及未来发行规模持续加大的地方政府债是一个非常好的选择。鉴于前期货币政策传导机制不畅,目前政府政策的重心开始从转向“积极的财政政策”,货币政策继续维持宽松来配合“积极的财政政策”的推进。而在目前已经开始推进的政策中力度最大的就是预计在年内批复整体规模达3万亿的地方政府债务置换,这将有效缓解今年地方政府债务还本付息的压力,再加上预算内的新发地方政府债,整体上将实质性的改善地方政府的投融资能力,从而有效拉动以基建为主的固定资产投资。而鉴于地方政府债的置换和发行规模相对较大,商业银行购买的意愿和能力也显得相对不足。因此建议央行通过向商业银行开放质押贷款的通道,这样一方面可以解决央行基础货币投放的问题,另一方面可以解决地方政府融资的问题,从而在实际上达到了“一石二鸟”的效果。   “因为在这个过程中,流出的更多是套利套汇的短期跨境资本,或者说大部分是投资于资本市场的资金,而非投资于实体经济的资本。因此资本外流可能会对资本市场或者资产价格造成一定程度的负面冲击,而对实体经济的影响有限。而同时为了对冲资本流出造成的基础货币萎缩,央行能够通过向商业银行开放质押通道来实现间接购买地方政府债的发行和置换来投放新的基础货币的目的。而相对于流出资本的金融投资属性,地方政府债的用途相对可控,基本上都会被用于支持大型基础设施和民生项目的建设,向资本市场溢出的概率较低,因此对实体经济拉动效果明显。这样的话,央行可以在不显著增加基础货币供应并避免由此刺激通胀的前提下,在一定程度上优化调整存量货币的结构,把流动性导向实体经济,从而达到‘腾笼换鸟’的效果。”章俊说。

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