平安零售回归渠道之本迎接并购浪潮

经济低迷、房价高企、收入分配不均等长期问题抑制终端消费需求释放，加上网购等新业态冲击，不同传统零售业态几乎都面临巨大的经营压力。行业ROE持续下行，是板块估值中枢不断下移的根本原因。从今年以来的股价走势看，曾经符合成长逻辑的香馍馍公司表现差强人意，而涨幅居前的大多是较难从传统经营分析框架出发推荐的公司。很显然，行业投资逻辑正在悄然发生变化。

从零售盈利本质看实体渠道价值。领汇房产和凯德商用是两个专注于商业地产运营的典型REITS，其盈利本质来自物业级差地租。这类基于渠道根本价值的盈利模式在海外市场备受热捧，大多数REITS在长周期里呈牛股走势（BXP自97年上市至今市值增长11倍；领汇自05年上市至今市值增长3倍）。回顾国际国内多年的零售发展经验，尽管核心商圈的功能、定位以及承载的业态可能发生改变，但其价值鲜有贬值情况出现。租金是衡量物业价值最根本的参数，从海外市场多个REITS持有物业的租金以及第三方机构高力国际监测的国内重点城市核心商圈租金来看，核心地段商业物业的价值长期存在，并持续提升。

选股逻辑一：自持物业的盈利能力重估。美国百货业发展的中后期，行业CR10从51%提升至63%期间，伴随着大量并购案例的发生，且72%的并购案中产业资本是主导力量。国内零售行业过往三次并购浪潮都发生在经济周期底部，经济低迷、股市不景气，给行业并购创造历史机遇。考虑到最近一年产业资本的频繁增持及业内大手笔并购的出现，我们认为无论从行业发展生命周期，还是宏观经济周期来看，国内零售业或已进入新一轮并购高峰期。

国内零售公司大多自持核心地段物业，我们尝试从物业盈利能力重估的角度判断零售公司并购价值。我们测算公司自持物业在出租模式下的盈利回报，同时以（市值-现金 计息负债）作为二级市场收购公司的投入资金。由于对经营业绩和盈利模式担忧而导致的板块杀跌，使得不少现金流充裕的重资产公司从租金回报/收购投入资金角度看，只有不到10倍的估值，极具并购价值。

选股逻辑二：业态升级，盈利模式向渠道本质价值转型。从领汇的案例来看，仅提供商品买卖功能的传统零售业态占比不到40%，更多面积由盈利能力和租金水平更高的非贸易品业态组成。国内百货不约而同选择向大体量商业地产战略转型，盈利模式从“二房东”转向“一级地租”，更加接近渠道本质价值。而其中不少转型早、低成本物业储备丰富的公司已收获一定成效。

选股逻辑三：盈利模式受冲击较小的细分品类专业专卖店。传统业态盈利模式受限，价值向产业链的两端物业方和品牌商延伸。专业市场收租模式，盈利本质是物业级差地租。对于这类公司，我们关注细分品类的长期需求、行业发展阶段以及产业链健康程度，这些在某种程度上决定了市场对上下游价值的持续攫取能力；黄金珠宝行业重资产、资金密集等特点决定行业进入门槛和扩张成本高，规模积累缓慢，因此规模领先是检验优秀企业护城河的重要指标。

投资策略：建议投资者沿着三条逻辑主线选择标的：1）从并购角度出发，选择现金流充裕、资产质量佳的重资产公司，如鄂武商、大商股份(600694)、王府井(600859)等；2）从盈利模式转型出发，选择业态升级、转型商业地产初见成效的公司，如南京中商(600280)、步步高(002251)等；3）选择盈利模式尚未受新业态冲击的细分品类专业专卖店，如海宁皮城(002344)、老凤祥(600612)等。

风险提示：技术进步、模式创新下新业态继续冲击传统业态；经济回暖、消费复苏低于预期；房价上涨、CPI高企压制消费；限制性政策出台不利于行业。（平安证券）

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