平安马明哲如意算盘百亿现金买220亿资产

投资者报(记者肖君秀)6月13日,中国平安(601318)(601318.SH)收购深发展A(000001.SZ)的方案终于出炉。这也是2009年中国资本市场迄今为止最大的一笔收购。

6月15日,复牌后的中国平安和深发展走出了诡异的行情,复牌当天深发展虽然涨停,但第三天开始出现调整,中国平安复牌后即连遭重挫,其真实原因并非在谁输谁赢上,而是源于三方协议将来可能带来的深发展A、平安H股的减持。但同时,看好这场收购的机构却正在调高两家公司的评级。

实际上,涉及这场收购的当事三方,已经通过“精巧”的协议,各自将自己的如意算盘计划得妥妥当当。减持的可能也正是因为“斗智斗勇”的收购协议。

只要A股市场不出现大幅波动,同时平安H股与深发展A股能够维持或高于目前的股价,遵照协议,平安就能够以100亿的现金撬起这场总价220多亿的收购,使其持深发展的股份比例达至30%;新桥的收益也将由原先预计的5倍增至7倍;深发展嫁入“豪门”,不但一次性解决资本充足率问题,今后还能够源源不断地得到平安各种支持,包括共享保险客户资源。

平安的“戏法”

表面上看来,平安要为这笔最大将涉及221亿的交易买单,而出售方新桥和被收购方深发展都得到了真金白银,平安能否将投资收回来,这场买卖是否物有所值？平安收购深发展所产生的商誉,是否有减值计提的压力？

实际上按照现有的协议,平安很可能只需花费100亿的真金白银,就能够将深发展30%的股份（总对价约为220亿）收入囊中。

即使最高支付现金220亿元完成这场收购,据最保守测算,平安也能拿到4%以上的年收益。而最大的憧憬是,平安经过几年成功整合深发展,达到“保险、银行、投资”均衡发展,即银行为平安的净利贡献增至数十亿元。至于收购所产生的商誉,只有在资本市场或深发展出现极端的情况,才会有减值计提的压力,这种可能性非常小。

其玄妙之处在于协议中的“平安以H股与新桥换股达成收购”以及“交易完成平安合计持有深发展增发后总股本的30%”。

目前平安就收购新桥资本手中深发展16.76%股份提出了两种方案,一是以每股22元的现金收购;二是以平安H股与之换股收购。

知情人士透露,“这两种方案基本上只会任选一种,两种组合选择不太可能;另外新桥手中尚有部分股份于明年6月20日解禁,但交易上不会分步进行,而是一步到位全部完成收购。收购完成很可能在今年,但如果监管层批准时间问题,也可能拖至明年10月前完成。”

平安总经理张子欣在接受《投资者报》采访时表示,“这一次我们能够达成交易,实际上对于大家是一个最好的安排,从平安本身未来下一阶段的发展,今年也是我们新的五年规划的启动时期。”可见平安对于补足银行短板,来加快整个集团的发展的愿望非常强烈。

目前的情况来看,新桥与平安H股换股的可能性增大。根据协议中“1股中国平安H股换1.74股深发展;平安以停牌前30个交易日的H股平均交易价格计算”,那么平安H股按每股51.40港元交易,深发展则以每股26港元作价。平安H股最近最高价曾冲至61港元,比51.40港元整整高出10港元,如果新桥选择将原来持有的深发展换成平安H股,可以转手每股再多赚10港元,其诱惑不言而喻。

而对于平安,一旦新桥选择换股,那么平安将节省近115亿的现金。平安需要做的只是增发H股新股,然后与新桥进行互换而已,无需动用真金白银。

为平安打好第二个如意算盘的是协议中“交易完成平安合计持有深发展增发后总股本的30%”。平安认购深发展定向增发的价格为每股18.26元,但复牌后三天内深发展最高冲至22.84元,其差价4.58元,目前平安手中已持有深发展1.40亿股（均为流通股）,如果售出可轻松赚取6.4亿。因为平安一面以22.84元的高价售出,一面又可以以18.26元的增发价买回来。毫无疑问,18.26元每股的增发价应该是比较划算的,与当时宝钢拟参与深发展增发每股35.15元来说,平安这次几乎便宜了一半。

在平安售出原有股份后,按照协议平安仍然可以轻松接近30%,其设计真是精准之极,不得不让市场怀疑平安早已布下这着棋子。协议中约定平安参与深发展增发“不超过5.85亿股”,如果以5.85亿股计,加上新桥转让的5.20亿股,平安持有平安29.96%的股份,刚刚接近30%。这为平安将手中原有流动股套利设下了埋伏。

如果平安收购新桥实行换股,那么平安只需以18.26元每股价格、购进5.85亿股深发展,共计为106.83亿元,再除去平安售出原有股份赚取的6.4亿差价,平安实际上只需花费100亿的现金,就能够完成这场总计220亿元的收购。

难怪平安方面欣喜地总结“这是一次收购的创新”,创新的底牌是实现了各方利益的最大化。

最保守年收益达4.2%

平安收购深发展到底贵不贵,最终到底值不值？市场对此颇有质疑,根据就是平安当初投资富通时也曾受管理层高度认同,但最终血本无归。

如果平安以上述100亿现金就达成220亿的收购,毫无疑问,平安将是非常划算的买卖,而且最终将是这场收购的最大获益者。因为新桥最多也只赚取100多亿,而平安通过收购不但节省120亿的现金,而且今后还能够源源不断地带来利润。

申银万国金融业分析师孙婷向记者表示,“若不考虑长期协同效应,以简单的权益法计算这笔投资,以深发展2009年净资产收益率(ROE)12.5%、以3倍市净率(PB)收购为基准,则2009年平安的投资收益率为4.2%。”

高盛也同样发报告预计,平安这场收购,带来2009年及2010年的投资回报率分别为4.5%及4.9%（不包括整合产生的协同效应）。

这还是最最保守的预估,而长期来看年收益基本会超过5%,高于长期债券投资收益率。平安因为源源不断的保费收入,手里拥有大量的资金需要进行投资,由于政策的限制,中国保险公司尤其缺乏与保费久期（15年以上）相匹配的长期性投资。所以即使仅仅是作为普通的长期战略投资,深发展对于平安来说也是不可多得的投资标的。

未来净利可达数十亿

银行牌照在国内仍是不可多得,同时中国银行(601988)业仍处于高速发展期,另外平安在通过对于深圳市商业银行的整合中,已经摸索出保险客户与银行客户协同效应的经验。如果通过三年左右的时间,平安通过收购深发展,真正实现“保险、银行、投资”均衡发展的话,那时深发展和平安银行整合后能够给平安每年带来数十亿的净利。这才是平安收购深发展的最终目的,而长远来看还会有更大的发展。

记者从平安方面了解到,平安收购深发展后财务上并不会马上并表,这意味着在平安真正达到控制深发展之前,平安投资深发展将采取权益法计算,以分析师普通预估2009年深发展40亿净利计,平安若持有其30%的股份,则深发展今年将给平安带来12亿的净利（与《投资者报》6月15日出版的第57期“平安收购深发展”一文预估吻合）。

暂时不并表,并不代表今后不会合并报表。平安已经表示收购后将进一步增加在深发展的董事席位,目前深发展18个席位中平安占6个（因平安现持有深发展1.4亿股为其第二大股东）,如果再增加3个席位的话,平安实际上已经对深发展进行控制。

“平安的长期目标肯定是想对深发展进行控制,虽然30%以上的股份收购会相对困难一些,但办法总会有的,不过这是收购后逐步实现的过程。”某知情人士透露。平安这次如果持有深发展30%股份,今后如果想继续收购,将触发向所有股东发起要约收购,那么其收购价格将会出现高溢价,收购成本将会显著上升。“但平安绝不会放弃由普通投资者转变成实际的控制人。”上述人士表示。

一旦平安真正控制了深发展,平安就会将平安银行与深发展整合,“整合后很可能统一使用平安银行的品牌,那么平安金融控股集团的梦想实际上已经初步实现。”上述人士透露。据记者最近得到消息,平安“基金”的牌照也正处于审批之中,届时平安金融控股架构将完成,中国首家金融控股集团的“航空母舰”诞生。

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